華金證券-威爾藥業-603351-募投項目試生產，重要疫苗佐劑成分角鯊烯獲登記-210907

　　投資要點

　　◆事件：公司發布公告，募投項目“20000t/a注射用藥用輔料及普通藥用輔料產業基地項目”（以下簡稱“募投項目”）部分裝置已完成建設、安裝、調試工作，進入試生產階段。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】募投項目進度超出預期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）同時根據CDE信息，公司疫苗用佐劑成分角鯊烯獲得登記號。

　　◆募投項目達產后預計凈利潤超2億元。根據公司招股書測算，募投項目投產期3年，投產生產負荷安排分別為40%、60%、80%，從生產期第4年開始滿產。建成正常運行并完全達產后每年可實現銷售收入86,282.23萬元，年稅后凈利潤為20,690.13萬元。目前公司產能緊張，如果試生產順利，明年生產負荷有望超過計劃安排的40%，有望帶來超過8000萬的凈利潤。預計首期產品主要是PEG類聚合物，包括PEG300、400等。

　　◆ 9月2日公司獲得注射用角鯊烯登記號，為國內唯一注射級別藥用輔料規格，預計每年凈利潤貢獻超過2.5億元。角鯊烯為人用疫苗佐劑系統MF59的組成成分之一，MF59是一種水包油的乳劑，包含1%角鯊烯、0.5%吐溫80和0.5%司盤85。相較于鋁佐劑，MF59可以有效提升流感病毒疫苗的效力。角鯊烯目前國內供應商為2家海外公司，由于用量比較少，供應不穩定，公司產品將解決疫苗用角鯊烯的市場穩定供應問題。角鯊烯目前默克的報價（10ML規格，非注射級）約5200萬元/噸，1L大規格報價770萬/噸。假定不改變其他配比的情況下，將疫苗中鋁佐劑替換為前述佐劑系統，對應5噸/10億支的用量，按當前產能推算，國內用量約為25噸/年，對應市場銷售額約2億元?？紤]到該品種的唯一性及注射級別的巨大合規性優勢，假設公司定價為1500萬/噸，峰值獲得80%的市場份額，將帶來至少3億元/年的收入規模。參考注射用吐溫的利潤率水平，預計每年凈利潤將達到2.5億元以上。

　　◆公司擁有注射用吐溫80、20，新增注射用角鯊烯，我們預計公司未來會持續豐富疫苗用相關輔料品種。根據公司中報，今年上半年，公司加大開發并擴大抗擊疫情所需的藥用輔料供應，帶來了較好的收益。未來這部分業務仍會持續貢獻收益。

　　◆投資建議：假設2022年募投項目年度達產比例25%（考慮產品驗證時間），角鯊烯實現銷售峰值的20%，2023年募投項目年度達產比例60%，角鯊烯實現銷售峰值的1/3，我們預測公司2021年至2023年歸母凈利潤分別為1.09、2.44和4.33億元，同比增長8.9%、123.2%和77.5%，每股收益分別為0.84、1.87和3.32元，對應2021至2023年PE分別為24X、11X和6X。公司在注射用藥用輔料領域已經建立了強大的標準壁壘，具有明顯的優勢。近年來國內生物制劑、抗體類藥物的研發和上市進度較快，公司有望占據絕大部分增量市場。公司開發并擴大抗疫用藥輔產品，上半年已經貢獻較大的利潤，募投項目有望在明年開始貢獻業績。上調公司“買入-B”評級。

　　◆風險提示：疫情反復影響到公司生產、銷售、流通等環節；環保及安全生產風險；市場競爭加劇的風險；新生產線產品穩定性驗證不合格或者其他原因，可能導致生產線需要更久的時間調試，從而使利潤貢獻延遲等。