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        山西證券-利率債周報:基本面的邊際變化與貨幣再寬松的窗口-210913

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        日期:2021-09-13 17:15:53 研報出處:山西證券
        研報欄目:債券研究 郭瑞,李淑芳  (PDF) 12 頁 830 KB 分享者:草**田
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        研究報告內容
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          債市回顧:利率曲線上移,期限利差繼續收窄。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】上周,10Y國債利率在周二上升至2.86%以上后,剩余時間在2.87%上下震蕩。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)資金面邊際略有收緊,DR001升至2.1%附近,DR007升至2.2%附近。國債短端利率繼續回升,且期限利差繼續收窄,10Y-1Y期限利差降至50bp以下。國開債10Y-1Y期限利差則略有走闊,曲線斜率變陡。周二,國務院吹風會上,孫國峰司長表示“今后幾個月流動性……不會出現大的缺口和大的波動”,降低了市場對貨幣進一步寬松的預期,導致當天利率的上行。上周是數據集中發布的一周,8月貿易數據、通脹數據和金融數據先后發布??偟膩砜?,數據對后續利率的提示既有利多也有利空。

          債市策略:目前信息對當前經濟基本面和未來政策的提示出現爭議。首先,經濟對債市短期雖利多,但后續可能面臨預期差。8月上半月國內仍然受到疫情的影響,這已經提現到8月的PMI數據中,并且本周將要公布的8月經濟數據大概率不會太好看。但是,一來8月經濟表現較差已在預期中,二來隨著疫情和天氣擾動消退,9月經濟大概率會回升。此外,目前出口仍保持韌性,這意味著后續經濟大概率不會失速下行。其次,寬貨幣到寬信用還需時日,但貨幣政策并不明朗。雖然最近市場存在對寬信用的預期,但按照歷史規律來看,每輪寬貨幣到寬信用之間的時間差都不止一個月。因此,8月信用繼續收縮實際上并不意外。按照“逆周期”調節的經驗看,寬貨幣應該繼續直到看到寬信用的出現。但在“跨周期”的框架中,貨幣政策是走在經濟和金融指標之前的。比如說,7月降準時,當時能看到的5月經濟數據表現還比較正常,且在降準后發布的6月數據,經濟仍表現出韌性,直到8月份公布了7月數據后才體現出貨幣政策的前瞻性。同樣,在經濟大概率觸及短期底部,且后續信用收縮大概率放緩的情況下,寬貨幣是有概率提前結束的。如果當前利率震蕩是因為相信后續貨幣政策會有一次新的行動,那么一旦這種預期沒有落地,利率是有概率重新回升的。最后,通脹壓力和外部壓力一直存在。7-8月PPI同比在基數走高的情況下升高其實是超出預期的,那么9-10月基數走低的情況下,PPI同比大概率繼續走高。通脹壓力并非消失,而是一直都在。目前通脹尚集中在上游工業品,且對下游企業利潤形成擠壓,反而增加了央行通過貨幣手段降資金成本的概率。但PPI同比超預期已是既成事實,如果貨幣持續寬松,會不會引發通脹的一致預期是后續控通脹的關鍵。我們認為,9月底到10月份是這段時期債市的關鍵,如果貨幣政策在這個階段有所行動,將打破目前利率的震蕩勢,利率有較大概率突破到2.8%之下。但如果這個時期沒有行動,貨幣再寬松的窗口期則將消失。

          操作上可暫時保持觀望。短期利率仍不改震蕩趨勢,利率上周回升后,雖有波段機會,但空間不大。經濟數據大概率表現不佳或能提振利多情緒,引發一定寬貨幣預期。本周資金面關注MLF續作情況,但在需求端仍欠配的情況下,預計資金面仍較平穩,杠桿策略可繼續采用。

          

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