民生證券-時代電氣-688187-軌交電氣龍頭，汽車IGBT打開未來成長空間-210913

　　軌交電氣系統行業龍頭，新興裝備業務方興未艾

　　時代電氣憑借母公司中車株洲在機車電氣領域60余載的技術和經驗積累，快速成長為我國軌交行業龍頭，以IGBT等功率器件為核心的新興裝備業務正在崛起。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】公司業務覆蓋：（1）軌道交通裝備：已形成“器件+系統+整機”的完整產業鏈結構；（2）新興裝備：IGBT等功率半導體器件、傳感器器件。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）2021年公司在科創版上市，募集76億元用于軌道交通牽引系統網絡技術及系統研發、新能源汽車電驅系統研發應用、新型傳感器研發應用等項目，進一步布局軌交一體化并加大了新能源汽車領域布局力度。

　　高壓IGBT已成國內龍頭，中低壓車規級IGBT優勢明顯

　　公司在大功率半導體器件上已有40年積累，目前IGBT產品已經實現650V-6500V全電壓范圍覆蓋。（1）在高壓領域，公司是國內唯一自主掌握高鐵動力IGBT芯片及模塊技術的企業，產品廣泛運用于海內外軌交及電網領域。公司高壓IGBT模塊產品技術性能上與全球龍頭英飛凌處于同一水平，關鍵指標飽和壓降（VCE）達到英飛凌主流產品。預計隨著此次募資公司將加大新興裝備領域的研發投入，公司高壓IGBT模塊產品線將逐步豐富，增強各應用場景的適配能力，進一步提升市場競爭力。預計2021~2025年中國高鐵/城市軌道交通用IGBT累計需求規模分別達到148/18.54億元，是公司新興裝備業務業績的重要支撐。未來柔性直流電網建設將成為高壓IGBT產品的重要增長動力，時代電氣是唯一可提供相關產品的國內廠商。目前公司3300V產品已批量應用于柔性直流輸電，如烏東德工程、廈門柔直、渝鄂柔直等項目。（2）在中低壓車規級IGBT領域，新能源汽車的快速滲透帶來行業高成長，預計2025年中國新能源汽車IGBT市場規模為147億，5年CAGR為42.5%。行業快速成長的背后是僅為20%左右的國產配套率。若不考慮比亞迪微電子內部配套，2019年車規級IGBT國產化率不到3%，國產化空間巨大。車規級IGBT具有工藝難度大、工作環境復雜、客戶粘性強三大壁壘，時代電氣充分享有先發優勢。公司具有國內少有的IGBTIDM+電驅系統供應商的一體化優勢，能快速響應客戶需求，當下全球缺芯潮下更加凸顯自有芯片產能的價值。此外，新能源汽車能夠繞開發動機專利限制，國內汽車廠商已抓住行業范式轉變機遇，贏得汽車行業新賽道先機。公司與國內汽車廠商有著良好的合作關系，IGBT產品已導入東風、廣汽等下游客戶，看好公司與下游國產汽車廠商共同成長。公司車規級IGBT產線已于2020年9月下線，滿產8英寸晶圓產能為24萬片/年，將技術優勢轉化為產品優勢、市場優勢。公司有望借助一體化運營、產品電壓覆蓋范圍全、滿足客戶定制化能力強等優勢從行業競爭中脫穎而出。

　　軌交產品全系列布局，受益“十四五”高鐵與結構性城軌發展

　　公司具有技術領先、類型豐富的軌交產品，未來5年業績得到“十四五”規劃的鐵路規劃運營里程和城軌建設強勁支撐。（1）公司軌交業務：包括軌道交通電氣裝備、軌道工程機械、通信信號系統和其他軌道交通裝備，2020年分別占軌交業務收入的76%、15%、4%和5%。其中，軌交電氣裝備主要為牽引變流系統，該系統市場優勢遙遙領先競爭對手。2012-2020年，公司在該系統市占率連續9年穩居第一；其中2019、2020年均超過60%。（2）根據“十四五”規劃，2021-2025年我國鐵路運營里程至少增加20%；據我們測算，期間動車組數量將增加40%。當前在實施的城軌建設里程為7086公里，帶動“十四五”期間年均新增城軌車輛1493列，是“十三五”期間的1.6倍，足以支撐公司在鐵路和城軌方面的業績發展。

　　投資建議

　　公司是國內軌交電氣設備行業龍頭，也是國內唯一自主量產高鐵動力IGBT芯片及模塊的企業，技術水平領先。公司新興裝備業務立足軌交IGBT產品，逐步向電網、新能源汽車IGBT領域發展。新能源汽車行業快速發展打開公司成長空間，由公司建設的國內首條8英寸車規級IGBT芯片生產線于2020年9月下線，滿產8英寸晶圓產能為24萬片/年，公司有望憑借競爭優勢抓住汽車電動化這一歷史機遇。我們預計公司2021-23年營收分別達到151/176/203億元，歸母凈利潤分別為22.6/28.9/34.9億元，對應PE估值分別為32/25/21倍，參考SW半導體2021/9/10最新TTM估值68倍，以及可比公司2021年平均PE估值125倍，考慮公司IGBT一體化布局完善及國內龍頭地位，我們認為公司低估，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

　　風險提示

　　新能源汽車銷量不及預期；IGBT競爭能力不及預期；IGBT產線產能爬坡不及預期；