核心觀點
本周（9月6日當周）債市空頭情緒有所升溫，整體走勢震蕩偏弱。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】
首先，在度過月初的季節性寬松后，加之本周一和周二央行連續凈回籠，本周資金面有所收斂，債券短端收益率繼續上行。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）可以看到，7月央行降準并未帶動資金利率中樞下移，且8月以來資金面波動性有所加大，給短端利率帶來較大調整壓力。截至9月10日，1年期國債收益率已經較8月初上行了24.35bp,而同期10年期國債收益率上行幅度僅為4.44bp，國債期限利差明顯收窄。
其次，本周公布的8月貿易數據超出預期，尤其是出口超預期強勁，主要原因是東南亞疫情形勢嚴峻導致中國出口商品持續發揮替代效應。此前市場對于下半年出口動能減弱有一定預期，但從海外疫情形勢演化來看，下半年出口持續超預期強勁的可能性正不斷加大，對債市產生利空影響。
同時，本周公布的8月通脹數據走勢分化，CPI、特別是核心CPI仍然較弱，顯示終端需求不振，PPI則超預期強勁，令債市情緒較為謹慎。當前PPI高企與供給偏緊有很大關系，尤其是煤炭價格的持續上揚，很大程度上受到安監、環保、極端天氣、疫情防控以及自蒙古國煤炭進口受到擾動等因素影響。不過，我們也注意到，盡管政府多次強調保供穩價，但國內安監、環保限產力度并未明顯放松，政策層面更多通過加大對中小微企業支持力度來緩和商品價格上漲對企業利潤的侵蝕。這也意味著，供給側抑制PPI過快上漲的政策空間仍在，加之CPI處于低位，PPI高企會對貨幣政策空間產生掣肘，但短期來看仍不會造成貨幣政策的收緊。
第三，本周公布的8月金融數據喜憂參半，其中，社融略超預期，而信貸則不及預期。8月金融數據顯示寬信用預期仍未兌現，但也并未證偽，市場還會繼續糾結寬信用會不會實現，以及會有多寬。我們認為，8月23日貨幣信貸形勢分析座談會之后，票據利率應聲而起，這意味著銀行信貸投放力度或已顯著加大，9月寬信用效果將有一定程度體現；另外，接下來政府債券發行還將提速，也將帶動社融數據改善。我們判斷，8月金融數據基本觸及本輪“緊信用”過程的底部區域，9月有望企穩，四季度信貸、社融及M2增速都將進入一個小幅回升過程。
最后，本周政策面消息對債市偏利空。本周二國務院政策吹風會上，潘功勝副行長表態貨幣政策將繼續維持穩健基調，孫國峰司長則表示，“今后幾個月流動性供求將保持基本平衡，不會出現大的缺口”，并未釋放出貨幣政策進一步放松的信號；周三國家發改委投資司副司長呂文斌表示，上半年專項債券發行進度較去年放緩，但下半年發行的專項債券規模將高于去年同期，對市場情緒造成沖擊；周三銀保監會發布《理財公司理財產品流動性風險管理辦法（征求意見稿）》，同時，市場傳言未設立理財子公司的銀行將無法再新增理財業務，顯示理財產品監管仍在不斷加碼，預計在理財產品完成凈值化轉型與底層資產合規整改前，債市將不斷面臨監管擾動，建議保持關注。
后市展望及策略建議：下周將公布8月經濟數據，從PMI和高頻數據來看，8月經濟數據難有超預期表現，但目前市場對基本面的悲觀預期已經比較充分，利率難以進一步下行。下周三（9月15日）將有6000億元MLF到期，加之月中稅期來臨，資金面料將邊際收斂，建議關注屆時央行MLF續作情況（預計將等量或小幅縮量續作），以及下周五啟動14天期逆回購以穩定跨月資金面的可能性。我們認為，盡管基本面下行對債市依然有利，但當前資金面不松、寬信用持續推進、供給壓力繼續釋放、監管政策擾動等利空因素也在發酵過程中，多空交織下，預計利率將繼續在底部震蕩。短期看，繼續持券風險依然不大，但債市回調風險正在積累，建議密切關注基本面走勢和寬信用進展。
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