國元證券-夢醒時分：利率債市場大跌可能只是開始-210913

　　報告要點：

　　利率債市場大跌的原因應該是基本面的預期出現了微妙的變化：

　　1）資本市場的走勢其實是分化鮮明的狀態，股票市場及商品市場在上漲，而債券市場卻在下跌，這至少否定了流動性這一利空的可能性；

　　2）股票市場里，資源品全面領漲，這代表了市場對通脹的恐懼在明顯上升，這應該是利率債市場下跌的主要原因。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】

　　其實，利率債終歸會回歸的：

　　1）這一輪貨幣政策對通脹的表現過于遲鈍，原因應是上游對下游的傳導緩慢而已，并不是貨幣政策已經對通脹免疫；

　　2）其實事后看，7月的降準并沒有實質性增加銀行間的資金量（當月央行縮表近萬億），但利率在7月下臺階后，至今沒有回到下臺階之前的水平。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）

　　即使先不說基本面，從交易層面講，利率債就存在顯著的回調空間：

　　1）當前市場交易更多集中在長端利率債上，說明在存量流動性中，市場在過度博弈當前市場，其背后的根源應是資產荒；

　　2）僅從現象上，這種擁擠的通道已經反作用于資金面，使得資金面變得越來越脆弱，譬如當前資金面的月末效應越來越明顯；

　　3）資產荒的化解往往是通過貨幣政策有限收縮的手段去進行，在資金和資產變得更加匹配的同時，利率也必然會經歷一個升高的過程。

　　基本面與利率債的大幅背離已經不言而喻，如果貨幣不收，通脹也不會下，那么如果我們維持低利率，通脹終有突破政策忍耐程度的那一天，利率并非人定，我們應該尊重周期。

　　甚至從當前各個資產的位置去反推基本面的話，后面的通脹不排除存在比我們的預期（11月見頂）更強的可能：

　　1）歷來利率債在衰退期才能存在穩定的行情，但在衰退期開啟的那個時點，往往債券在低位、商品在高位、而股票市場在中位數偏低的位置之上；

　　2）但這次三個市場均在歷史高位，那么在股票資產和債券資產出現明顯下跌之前，衰退期行情難以啟動，對利率債來說，這就是不破不立；

　　3）但如今，我們距我們預期通脹見頂的時點僅僅2個月有余，如果在如此短的時間之內股債市場調整到位的話，可能并非易事，這就意味著我們并不能排除通脹延續到明年的可能；

　　4）這個邏輯并非玄學，而是我們深知：資本市場和基本面是相互影響的，二者最后會在達到一個有限的平衡之后，朝著阻力最小的那個方向行進。

　　10Y國債3.1%、3.3%分別是第一、第二目標位，利率債市場是眾多資產中最不穩定且最能牽一發而動全身的變量，對利率債市場我們應提高警惕。

　　風險提示：貨幣政策超預期，經濟復蘇超預期。